【关键词】：货币危机、资本流动、外部性、经常帐户逆差、资本效率

[Abstract] A large number of different explanations have been offered for the Asian currency crises. This paper concentrates on the relation on capital inflows and currency crises, and argues that the overabundance of capital inflows to East Asian region was an important factor resulted in currency crises. The externality of investment was the cause of overabundance of capital inflows, and which gave rise to low capital efficiency and unsustainable current account deficit, and therefore, currency crisis took place.
[Keywords] currency crises, capital inflow, externality, current account deficit, capital efficiency
资本流动与货币危机
Capital Inflows and Currency Crises

    一、概述

    在上个世纪的最后十年间，已经发生了好几次影响较大的货币危机：
    1992-1993的欧洲汇率体系（ERM）危机，
    1994-1995的墨西哥货币危机，
    1997-1998的东南亚货币危机，
    1998年的俄罗斯卢布危机，
    1998-1999的巴西货币危机。
   
    货币危机的频频发生，引起了人们对它的极大关注。

    在东亚货币危机之前，解释货币危机的理论主要有第一代模型和第二代模型。 货币危机的第一代模型是由Krugman（1979）、Flood和Garber（1984）提出的，认为政府追求的财政政策和货币政策与固定汇率的不一致性导致了货币汇率的崩溃。在这类模型里，对固定汇率的投机攻击被看作是投资者改变其资产组合的过程——减少国内货币的比例，增加外汇的比例。对汇率的投机攻击是由政府持续的国内信贷扩张引起的。政府出于某种或多种原因需要通过中央银行使国内信贷扩张来进行融资，但在固定汇率制下，信贷扩张是通过政府出售外汇储备来实现的。因此，持续的国内信贷扩张必定会造成外汇储备的逐渐减少，最后政府只能通过增印纸币进行融资而放弃固定汇率。投资者意识到政府不可能一直维持固定汇率，于是为了避免汇率浮动后的损失就会在政府未耗尽外汇储备时就进行攻击（把本币换成外币），造成了政府外汇储备的急剧下降，汇率由固定制变为浮动制。第二代模型来之于Obstfeld（1994、1996）、Drazen和Masson（1994）、Masson（1995）等人的文章。这些模型通常假定政府有两个动机：第一是放弃维护固定汇率制以避免维护固定汇率所付出的成本；第二是维护固定汇率以获得收益（如政治信誉）。政府通过权衡维持固定汇率所付出的成本与得到的好处，来决定是否放弃固定汇率。模型认为，经济中存在一个基本面薄弱区，也就是“危机区”，在这个区域里，货币危机可能发生也可能不发生。如果市场预期会有汇率贬值时，（就会要求提高利率和工资率等）使维持固定汇率的成本升高，从而使政府放弃固定汇率；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高（甚至下降），固定汇率也就得到维持。第二代模型的两个特征就是自我实现的预期和多重均衡。

    东亚货币危机发生后，学者对于东亚货币危机的原因进行了大量的研究，其中占主导地位的有两种观点：“道德风险——结构”观点和“恐慌——非流动性”观点。我们把它们称之为货币危机道德风险模型与金融恐慌模型。道德风险模型的核心是经济结构扭曲导致的对金融机构（如银行）的隐性或明确的担保。
 
    Krugman认为，由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力，使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。过多的风险性贷款投向资产（房地产和证券）市场，导致了资产泡沫的产生，在泡沫没有破裂以前，金融机构的金融状况问题被泡沫所隐盖。然而，资产的价格不可能无限地飙升，资产价格的下跌，使金融机构的问题浮出水面，迫使它们停止把资金投向资产市场，导致资产价格的进一步下跌。人们认识到金融机构可能无法偿还未来的债务所以不愿借钱给它们，从而金融机构倒闭，货币危机随之产生。Corsetti、Pesenti和Roubini（1999）系统而清楚地阐述了货币危机地道德风险观点。在他们的模型中，由于政府对公司和金融投资进行担保，国外债权人就愿意为那些无利可图的工程和缺少现金的企业融资。这一方面造成了过度借贷，另一方面又导致不可持续的经常帐户赤字。在危机爆发前，政府的财政赤字，也不一定很高。当国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业进行挽救。为了满足偿付债务的需要，政府就必须采取适当的国内改革，或可能求助于铸币税收入。根据第一代货币危机模型，对这种扩张性的融资的预期就会导致对本国货币的攻击，而引发货币危机。货币危机的金融恐慌模型认为东南亚货币危机的本质与经典的银行挤兑模型（Diamond和Dybvig，1983）并没有什么不同，只是在国际程度上的挤兑而已。Radelet和Sachs（1998a）以22个新兴市场国家1994－1997年的平行数据（Panael Data）为样本，用Probit模型对新兴市场国家的货币危机进行了经验分析。他们认为危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内的金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。Chang和Velasco（1998，1999）、Furman和Stiglitz（1999）、Rodrick和Velasco（1999）的文章都支持了种观点。

    本文的目的是构造一个简单的模型，来说明一个开放小国的外资流入如何引起货币危机。在模型里，我们认为投资机会是一种公共资源，因此它必然面临外部性问题。在开放条件下，当引进外资是有利可图时，众多的投资者出于个人利益最大化的考虑，会出现过度投资，使得总的外债规模超过社会最优水平。过度的投资规模必然引起资本效率和经济增长的降低，并导致不可持续的经常帐户逆差。而外国债权人一旦认识到该国的经常帐户逆差不可持续时，就会预料到该国的货币平价将不可维持，为了避免因货币贬值造成的资本损失，他们就会撤走资金，从而造成该国货币汇率崩溃。文章的结构安排如下：第二部分简单回顾资本流动的一般原因，并建立一个博弈模型，说明外资流入的外部性将导致过度的外资流入；第三部分说明过度的外资流入是不可持续的，最终将导致货币危机的发生；第四部分为结束语。

    二、资本流动的原因及外资的过度流入

    正如Radelet & Sachs（1998b，p8）所说的“亚洲金融危机的核心是在90年代被吸引到该地区的大量的资本流动”，我们认为东亚货币危机关键就在于大量的外资流入，而理解东亚危机也必须从资本流动着手。在90年代发生货币危机的新兴市场国家中，有一个普遍的现象是：这些国家或地区在危机发生前都有大量的外资流入，而货币危机发生时，外资流入则大量逆转或减少。表1给出了东盟四国在1990-96年的外资流入的外资流入情况。从表中可以看出，这些国家都有大量的外资流入，大量外资的流入导致了外债余额的增加。表2是东盟四国和韩国在1990-1996年的外债状况，在1996年印尼、菲律宾和泰国的外债余额已经达到了当年GDP的一半或以上。

    表1：外资流入状况（占GDP的百分比）

    1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
    印尼 4.7 0.8 1.3 2.4 0.8 2.5 2.8
    马来西亚 4.2 11.7 14.9 16.8 1.8 8.5 6.4
    菲律宾 4.0 4.9 1.2 3.7 6.4 5.5 9.2
    泰国 11.4 12.7 8.9 10.0 8.8 13.5 9.3
    数据来源：Montiel & Reinhart（2000）

    表2：东亚国家的外债情况（占GDP百分比）

    1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
    韩国 13.79 13.51 14.34 14.18 14.34 23.8 28.4
    印尼 65.89 68.21 68.74 56.44 60.96 61.54 56.74
    马来西亚 35.8 35.48 34.51 40.47 40.4 39.31 40.06
    菲律宾 69.02 71.45 62.29 66.09 62.42 53.21 49.75
    泰国 32.80 38.38 37.51 34.10 33.31 33.78 50.05
    数据来源：IMF，International Financial Statistics各期。

    导致资本大量流入新兴市场国家的的原因很多。Montiel和Reinhart（2000）认为一国的资本帐户是一个内生的宏观经济变量，它受到许多国内和国外冲击的影响。资本流动的方向和数量不仅依赖于新兴市场国家和工业化国家对投资的相对吸引力，还依赖于资本交易的难易程度。因此，影响资本流动的因素可以分为三类：

    1．拉动因素。通常，拉动因素是指那些改善新兴市场国家资产风险收益率的因素。对于私人投资者而言，关键是私人风险回报率的改善。这种改善主要来自于两方面：一是新兴市场国家的经济改革，使得生产率提高。二是经济扭曲的引入或消除，改变了社会收益率与私人收益率的差距。例如，80年代初的债务危机中，重债务国家的债务悬置措施使得这些国家的私人收益率与社会收益率有了差异，而布莱迪计划（Brandy Plan）的实施消除了这种差异，使外资重新流入这些国家。而东亚国家在资本自由化的背景下，采用固定汇率制和存款担保的同时对金融部门又缺乏有效的监管，使国外投资者的收益率就超过了国内的社会收益率，于是引起外资的大量流入。

    2．推动因素。推动因素是指减少工业化国家对投资吸引力的因素。对于新兴市场而言，这些因素是外生的。例如90年代初，日本资产价格的崩溃、美国为应付1990-91年经济衰退而采取的低利率、英国退出欧洲汇率体系后利率的降低等因素，都导致了国际资本流向收益率较高的新兴市场。 对于那些具有信贷约束和高债务的国家，这些因素是有利的冲击，但要注意的是，它们都是短期的周期性冲击，一旦这些因素向反方向变化时，就会使资本流动方向逆转。另外一种推动因素与资本出口国的金融结构的变化有关。诸如共同基金和养老基金等机构投资者具有了日益加强的金融中介作用，以及日益重要的证券化趋势，都使国际资本流入新兴市场以使投资组合分散化。

    3．金融一体化。90年代资本流动也反映了由于资本流动障碍消除后日益加强的金融一体化程度。而障碍的消除一方面是政府政策选择的结果（如资本帐户自由化），而另一方面由于技术革新降低了信息成本。

    显然，在90年代初，东亚国家的经济结构改革和金融自由化措施以及工业化国家的经济衰退是大量外资流入这些地区的主要原因。然而这些因素还是不能完全解释许多新兴市场国家外债规模过大的问题。根据世界银行的数据，在80年代末和90年代流入发展中国家的资本中，私人资本比例大大增加。80年代初发展中国家的私人资本流入量占其总资本流入量的12%，而90-96年，这个数据变为43%。表3给出了东盟四国（印尼、马来西亚、菲略宾和泰国）在1985-96资本流入组成。我们可以从表中看出这些国家私人资本流入量占了很大的比例。因此，我们认为这些国家的过多的外债主要是由私人部门引入过多的外资所造成的。货币危机的道德风险理论把外资的过度流入归结于政府对国内企业或金融机构的担保。而本文认为当某国存在资本相对不足，并且资本收益率高于国际利率时，放任的政府也会使过多的外资流入，造成外债规模过大，其主要原因是投资具有外部性。当某个投资者增加投资时，尽管可以使他自己得到更大的利润，但也使得整个社会的资本存量增加，降低了资本的收益率，每个投资者对各自利润最大化的追求导致了全社会的过度投资，国内资本的不足就意味着外资的过度流入。下面我用一个开放的小国模型来说明这个问题。

    表3：东盟四国在1985-96年的净资本流入组成（占GDP%）

    1985-88 1989-92 1993-96
    长期资本流入 2.0 4.8 6.9
    -官方资本 1.2 1.3 0.4
    -私人资本 0.8 3.5 6.6
    IMF贷款 0.1 -0.1 0.0
    其它私人资本 0.3 2.0 -0.1
    -短期债务 0.1 2.0 2.3
    来源：World Bank, Global Development Finance: Country Tables

    我门假定某个原先封闭的小国，由于某种或某些原因，与世界上的其它地区相比，资本相对于劳动短缺，而由于该国经济的封闭性，使得该国的资本报酬率高于世界水平。为了加快资本积累，充分利用劳动资源以促进经济发展，该国采取了了资本自由化措施，取消了资本流动的限制。而且自由化的速度非常之快，使得该国出现了投资机会。假定小国的生产函数为Y=F(Kd+D, Ld)，其中Kd和Ld为小国原有的国内的资本存量和国内劳动， D则为该国的外资存量。为了研究方便，假设Kd和Ld为常数，因此生产函数可以看作是外资存量的函数Y=F(D), 假定资本的边际效率为正，但随着资本规模的增加资本边际效率急剧下降，所以有F′>0, F″<0，F"'<0。此外假定该国有 个投资者，他们所借的外债外Di, i=1,2,…,n。D=∑Di。外债的利率为 即为外债的借贷成本，是一个不变的常量。由于资本在小国内部可以完全自由流动，因此可以认为单位外债的收益为F′(D) 。每个投资者的目的是使他的外债投资利润最大化。第 个投资者在该定其他投资者的外债规模下，选择Di= Di*以最大化
（2.1） DiF′(D1+…+Di-1+Di+Di+1+…+Dn) - Dir*
显然(D1*, D2*,…, Dn*)为一个纳什均衡。对于每个i，其一阶条件为：
（2.2） F′（Di +D-i*）+ Di F″(Di +D-i*）-r*=0
式中，D-i*=( D1*, …, Di-1*, Di+1*, …, Dn *)。把Di*代入（2 .2）并加总 个投资者的一阶条件，得到
（2.3） F′（D*）+ (1/n)∙D*F″(D*）-r*=0
其中，D*=∑Di*。由（2.3）式可以确定在给定的世界利率水平下外债的纳什均衡值D*。那么，这个D*是否就是社会最优的外债规模呢？答案是否定的。我们假定全社会最优的外债规模为D**，对一个国家而言，它必定满足
（2.4） maxDF′(D) - Dr*
上式的一阶条件为：
（2.5） F′（D**）+ D**F″(D**）-r*=0
由（2.3）和（2.5）消去r*，得到
（2.6） F′（D*）+ (1/n)∙D*F″(D*)= F′（D**）+ D**F″(D**)
显然，由于F″≠0，由（2.6）知道，当外债规模不为0时，D*≠D**。我们不妨假设D**>D*，由F′>0, F″<0可得
（2.7） F′（D**）另外由F″<0，F"'<0，可以得到
（2.8） D**F″(D**)由（2.7）和（2.8）可以得到
（2.9） F′（D*）+ (1/n)∙D*F″(D*)>F′（D**）+ D**F″(D**)

    但这与（2.6）相矛盾，因此只能是 D*>D**。这说明国内投资者追求各自利润最大化的结果使得外债规模超过了社会最优水平。

    三、过高的外债规模与货币危机

    那么过多的外资流入会造成什么后果呢？

    首先，根据宏观经济学理论，在不考虑技术进步的情况下，资本的边际效率是递减的，因此当外资规模超过其社会最优规模（从而整个资本存量也超过社会最优规模）时，单位资本的产出必然下降。根据Corsetti、Pesenti和Roubini（1998）的计算，韩国、马来西亚和泰国的资本与产出增量比分别已经从1987-92年3.8、3.7和3.4增加到了1993-96年的4.8、4.9和5.1，这就说明了它们的投资效率在1997年以前已经开始下降。
其次，根据国民收入帐户，有
（3.1） Y=C+I+G+(X-M)
和 （3.2） S=Y-C-T
式中：Y为国民收入；C为私人消费；G为政府支出；X-M为净出口或国际收支经常帐户；S为私人部门总储蓄；I为私人部门投资；T为政府收入。合并上面两个公式可以得到：
（3.3） X-M=（S-I）+（T-G）

    因此国际收支经常项目（X-M）等于私人部门储蓄与投资的差额（S-I）加上政府财政赤字（T-G）。在不考虑政府部门时，国内投资过热必然会引起经常帐户逆差。从表4中可以看出，尽管东亚国家保持着较高的国民储蓄，但在90年代大量增加的投资中的一大部分是通过国外资本的流入来融资的。我们知道，在危机前东亚国家并不存在财政赤字问题，私人储蓄率也很高，不存在消费过热问题，并且根据Ohno（1999）的研究表明东亚国家的实际汇率不存在明显的高高估现象，因此，这些国家的经常帐户赤字不是由于财政赤字、高消费倾向和商品竞争力不足引起的 ，而是由投资过热和过多的外资流入造成的。而正是因为经常帐户赤字是由于高的私人投资率引起的，所以赤字在逐渐扩大时，投资者还是认为它是良性的。

    当然，在通常的储蓄——投资平衡分析的背景中，经常帐户显示的只是一个国家究竟是净储蓄者还是净借款者。因此只要国外借款被用于投资使回报率足以偿还借款，那么即使在一段长时期内一国的经常项目也不一定等于或接近零。甚至于在某些情况下，政府可以保持永久性的经常帐户逆差并且使外债余额和总产出之间维持固定的比例。 然而，如果我们考虑了资本的边际产出随着外债规模增加而递减时，就会发现这种因投资过热引起的经常帐户逆差是不可能长时间维持的。根据国际收支的会计恒等式，在不考虑官方储备和错误遗漏项时，经常帐户的逆差
（3.4） CAt=Dt+1-Dt
假定外债规模以一个恒定的增长率g增长，因此
（3.5） CAt=Dt+1-Dt =gDt
此外假定政府维持经常帐户与GDP的固定比例CAt/Ft(Dt)=c，其中Ft(Dt)为t时期的GDP，由（3.5）得
（3.6） c= CAt/Ft（Dt）=gD t/Ft(Dt)
这就要求Ft(Dt) /D t =g/c，也为常数，这也意味着资本的边际产出是不变的，这又与边际产出递减相矛盾。因此，这种经常帐户逆差也是不可持续的。

    根据以上分析，在东亚国家私人投资过热引起的过多的外资流入，一方面导致了国内总资本存量的增加和资本边际产出的降低，另一方面又导致了持续的经常帐户逆差。这种外资流入和由它引起的经常帐户逆差是不可能长时间持续下去的，一旦投资者或国外债权人认识到这一点，就会撤走资金，外资的流入逆转。大量资本的外逃时，在不采取资本管制时，为了维护固定汇率，政府要么出售外汇储备，要么提高利率阻止资本外流。如果政府采取的手段仅仅是出售外汇储备，那么外汇储备的枯竭必然导致固定汇率的终结。如果政府采取了提高利率的措施，那么它又会损害国内经济 ，当这种损害是难以承受时，放弃固定汇率又成为政府唯一的选择，于是就发生了所谓的货币危机。

    表4：东亚国家1990-96年平均投资、储蓄、经常帐户和财政赤字状况（占GDP%）
    1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
    储蓄 29.34 28.53 30.05 28.56 30.43 29.57 30.30
    投资 34.33 34.94 33.44 33.26 34.37 35.26 35.30
    经常帐户 -4.02 -5.03 -2.95 -3.26 -3.81 -4.84 -5.18
    财政预算 -0.47 -0.12 -0.02 0.44 1.33 1.43 0.75
    注：1.以上数据为韩国、印尼、马来西亚、菲律宾和泰国五国的平均值。

    2.数据来源：IMF，International Financial Statistics各期。

    四、结束语

    对于资本短缺的新兴市场国家而言，外资的流入可以缓解资本供需矛盾，弥补国内储蓄缺口，从而加快资本积累进程，促进国内经济的发展和人民生活水平的提高。但是，在某种意义上，投资机会是一种公共资源，如果政府对于资本流动采取放任态度时，投资者出于自身投资利润最大化的考虑，会导致投资过热现象的出现，从而使过多的外资流入和大规模外债的积累。大量的外资流入，使得资本的产出率下降的同时又造成巨大经常帐户赤字，这种现象是不可能长时间维持的，必然会引起资本流动方向的逆转，并引发货币危机。因此，一国在金融自由化和资本帐户自由化的过程中，有必要对资本流入总量和国内投资规模加以控制和引导，以便经济能够平稳发展。

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