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资本运营：借壳上市是捷径

    资本运营与资产或实体运营的本质区别，就是资产运营是加法经济，而资本运营是乘法经济。为了便于说明，本文把资本运营一词分为两部分谈：一是非上市的资本运营；一是上市（直接和间接）的资本运营。

    非上市的资本运营：借势造“市”

    非上市的资本运营，有点像企业之间的收购和兼并，企业内部的产业结构调整和资产重组，企业股改引进战略，甚至具有一定规模的连锁品牌经营。总之，不是通过正常的经营来实现企业的经济效益和综合效益，而是通过资产，股权，品牌和企业的买卖实现超常规的经营效果。比如南方有的房地产公司专门收购烂尾楼，然后注入资金，经过重新包装再加以推广，这样可以赚取比新开发的楼盘更多更快的收益。又比如奥林匹克花园独家取得奥林匹克名称和运动主题的开发式经营，再比如大连万达通过经营万达足球俱乐部的借力方式，尤其是王健林又赶上了大连足球队甲Ａ联赛五连冠的鸿运，为万达赢得了巨大的市场声名，而王健林恰恰是急流勇退，为其在全国范围内的急剧扩张奠定了舆论基础。

    非上市资本运营是企业改制，尤其是国企改制很重要的一部分。近几年，国家和一些地方政府在一些竞争性的行业，包括房地产行业提出了“国退民进”的指导方针，加大了国企改制的步伐，同时出台了一些相关的政策，诸如北京市出台了中小企业改制的原则性的３６号文，主要精神就是１９９５年以后企业经营性的净资产增加部分经过评估和审计，可以在经营管理层入资的基础上按一定比例奖励给经营管理层。

    北京有的区县也相继出台了配套和量化的细则，诸如３０％的奖励比例，１：２的入资比例配股等，特殊企业还可以适当放宽，甚至国有股可以不占大股不控股。

    关键的问题是经营管理层的入股资金从哪里来？一般来说国企的经营者正常收入是完成不了原始积累，也就是说拿不出这些钱，如果是以个人借款的方式入资，那就有一个注册资金不能抽逃和３年内发起人股权不能转让的问题。如果是利用企业的资产和信用担保或其他变相的方式出资，包括现在一些企业正在探讨和实施的管理层收购，是不是有国有资产流失的嫌疑？而且国企改制的“国退民进”也不仅仅是经营管理层持股，更应引进先进的民营企业，在完成股权多元化和民营化的同时实现真正的国企和民企优良的嫁接和融合，从根本上解决国营体制的痼疾，扩大民营股份的影响面和支配力，保证国有资产的保值和增值。

    国企改制还有一个附加病症，现代企业制度提倡的两权分离的问题。在国企改制的过程中，往往在填补所有者空缺的同时又形成新一轮的两权统一和内部人独占。所以在国企改制时，无论是战略投资者的引进，还是经营管理层的甄选都应采取更加公开、公平、公正和公信的方式。

    上市的资本运营：地产行业“乘势而上”

    先谈谈直接上市。中国房企第一批上市的企业主要集中在深圳和上海等地，像目前已成长为中国房企第一品牌的深万科，证券代码０００００２，可见他的老资格。万科能从一个区域性的房地产公司变成今天全国开花的巨无霸，上市无疑功不可没。遗憾的是由于１９９２年出现了房地产泡沫，在１９９５年，中国的资本市场对房企的门砰然关闭了，还连带上了金融业。直到２００１年，中国证券市场的大门才对中国的房企重新开禁。北京这个曾经没有一个直接上市的房企终于乘势而上，天鸿宝业捷足先登，紧接着深圳金地，天津城开等也接踵而上。

    由于中国房企错过了６年的资本快车，存在准备的严重不足，又因为如果上市，国家和证监会又有大量的法律法规的屏障，即使国企整体改制或主体改制可以连续计算，诸如注册资金不能低于５０００万，股改后不能少于５个发起人，连续三年赢利，主业突出核心的竞争力强，负债率不能高于７０％。然而中国的房企这些年由于融资渠道单一，又是资金密集型的产业，几乎负债率都在８０％以上。即使这样还要经过证券商的一年辅导期等等“清规戒律”，由于上市由额度制改为核准制，特别是目前房企上市还属于试点性质，不可能批量上市，等在证券商和证监会门口的长龙还不知排到猴年马月。于是迫不及待的中国房企，特别是北京房企奋起急追，几乎都选择了间接上市，即借壳上市的路子一跃成为排头兵，形成了颇为壮观的“北京板块”：阳光股份、光彩建设、琼珠江、金融街、宝华实业、中关村、中天企业。北京天创世缘入主“贵华旅业”后更名“天创置业”，北京科技园置业入主“万里电池”，北京泰跃分公司湖北泰跃入主“湖北金环”，北京嘉利恒德入主“湖北车桥”，再加上“天鸿宝业”和后来脱胎换骨的“北京城建”以及海南迁址北京的“琼港澳”。

    间接上市，即借（买）壳上市。北京最先舞动间接上市大旗的是有强大首创背景的北京阳光房地产综合开发公司。１９９７年９月，受让广西北海市国资局１７８０万国有法人股，以２９．４％的股权比例如愿坐上上市公司“广西虎威”的第一大股东交椅，更名后的“阳光股份”当年每股收益就达０．７２元，二级市场的估价也从８．４５元一路升到３９．４７元，上涨４倍多，真有点虎虎生威或阳光灿烂的劲道。

    上市捷径：寻找“壳”

    所谓壳，即上市交易的资格，也是在公开的证券市场具有可持续融资的功能。一般俗称的壳大多是指业绩差的上市公司，甚至更狭义就是指ＳＴ企业（一年亏损）和ＰＴ企业（连续三年亏损）即达不到证监会规定的配股和增发新股的要求，就是连续三年加权平均净资产收益率不能低于１０％，最低不能低于６％。

    为了对付２００１年以来上市公司增发的热浪，今年７月２４日证监会又出台了新的补充规定：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于１０％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于１０％。符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平权净资产收益率不低于６％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于６％。

    从以上的规定可以看出，虽然证券市场再融资的门槛有所提高，但对借壳上市的方式即实质性的重组和收购行为还是积极鼓励的。

    所说的借壳上市，就是购买上市公司的股权做大股东，然后通过优良资产和有良好收益预期的资产的注入和置换，彻底改变上市公司的经营业绩，从而达到证监会规定的增发和配股的要求，实现从证券市场融资的目的，为企业不断输血，为企业的实体经济和虚拟经济（市值和附加值）发展创造动力和条件。

    借壳上市的方式有两种，一种是场内交易，即在二级市场公开收购。这种方式通常成本太高，因为收购的消息一旦传开，二级市场的股价必然应声而涨。一般除了收购上海的三无概念股，即全流通股，像当年的“延中实业”后来更名为“方正科技”，先后发生过二级市场公开举牌的白热化外，几乎很少爆发出如此壮烈的收购战。而“胜利股份”２０００年的第一大和第二大股东公开在二级市场征集股份，想要拼个你死我活的行动也是被迫之举。

    第二种场外交易即协议转让，也是中国证券市场的主流收购方式，这与中国证券市场的先天性不足有关。因为中国证券市场早年的上市公司绝大部分是国企改制和控股的，无法流通的国有股和法人股占６０％以上，这也为２００１年和今年的国有股减持之争和股市的动荡埋下了巨大的隐患。国有股流通一直是悬在中国股市和广大股民头上的一把达摩克利斯之剑。

    借壳上市一般都选择协议转让，特别是国有股的协议转让，一是收购价格和成本低，转让基准是每股净资产和净资产收益率；二是国家和地方政府鼓励国有股逐渐退出；三是有暗箱操作的可能和空间。

    借壳上市是一项极其复杂的系统工程，险象横生。除了负债、合同纠纷、股权质押、原大股东挪用上市公司资金等财务问题和法律问题外，最致命的恰恰就是上面所说的有暗箱操作，可能与原国有股大股东和主管部门特别是当地政府以及原企业的高管人员的沟通和合作。他们的既得利益、本位主义和地方保护主义是阻碍收购和企业按市场规则发展、涅槃再生的“铜墙铁壁”。因为不按法律和规则办事是最危险的，也是最可怕的。当然站在他们的角度也有他们的道理和顾虑，比如下岗与稳定的问题，税收和抽逃资金的问题，责任和政绩的问题，职位和饭碗的问题等等。

    前两年在中国证券市场轰动一时的“四砂股份”的收购和整合，之所以旷日持久，长达２年，最后以收购方黯然退出为结局，除了收购方轻信了前任大股东和第二大股东，即当地国有资产代表方的某些私下的承诺外，收购经验的缺乏也是重要原因，特别是在第一期收购协议都签完了竟没有律师参与。当然收购方主要决策者存在主观气盛，尤其不懂得入乡随俗，特别是不懂与素以“犟”闻名天下的山东人打交道也是一个重要的心理原因，以至于收购资金都到达对方帐户快半年了竟然还开不了股东大会和董事会。尤为不可理喻的是董事会任命的几经更迭的高管人员，竟有的被第二大股东暗中指使工人打得满地找牙。

    证券市场毕竟是一个公开的超越地域的全国性的市场，随着中国加入ＷＴＯ，尤其是金融和证券市场的不断开放，与现代企业接轨与世界接轨已经是不可逆转的了。它自身的法律法规和游戏规则是任何行政性和地方性的控制和干预都无法改变的。尽管有那么多失败的例子，同样也有那么多成功的例证，依然认为借壳上市是目前中国房企做大做强的最好方式之一。

    在中国房企有限的融资路径中，相比较银行融资的弱点和直接上市的壁垒，借壳上市仍然是一条捷径。更何况它的广告效应、筹资优势、资本放大和变现通道以及１５％的所得税优惠等政策的支持都是得天独厚的。

    借壳上市虽是一项复杂而艰巨的政策性和技术性相结合的工作，但对于房地产商来说不是一件不可为的事。更何况还有那么多可以借助的中介机构。如果没有充裕的资金准备和优良的资产准备，光有充分的心理准备还远远不够，千好万好的借壳上市也会与你无缘的。